JAREFE 資料 JREIT の流動性リスクに関する研究 (c) 海野利勝

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せせらもてぎ
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1 JAREFE 資料 JREIT の流動性リスクに関する研究 (c 海野利勝

2 研究の背景と目的 2008 年 9 月から月のJ-REIT 市場は流動性が極端に低下した 9 月 5 日米リーマンブラザーズ連邦破産法条の適用を申請 9 月 24 日リプラス破綻 (J-REIT のスポンサーが破綻した初めてのケース 0 月 9 日ニューシティレジデンス破綻 (J-REIT 破綻の初めてのケース 2008 年 2 月以降は流動性が回復 2 月 5 日国土交通省住宅不動産市場活性化のための緊急対策を発表研究の目的流動性の低下と流動性の回復のそれぞれの局面で市場の流動性と J-REITの価格形成との関係を考察する流動性の変化と J-REIT 価格にどのような関係があるか?

3 研究の焦点市場流動性に焦点を当てた分析流動性銀行が許容不可能な損失を被ることなく資産を増加させるための資金を調達し期日の到来した債務を履行する能力資金流動性リスク金融機関が日常業務や財務内容に悪影響を及ぼすことなしには現在又は将来の期待非期待キャッシュフローを履行したり所要担保を調達したりすることができなくなるリスク市場流動性リスク市場の厚みが不足していたり市場が正常に機能しなくなったりした結果金融機関が市場価格でポジションを相殺したり解消したりすることを容易に行えなくなるリスクバーゼル銀行監督委員会 2008 年 9 月健全な流動性リスク管理及びその監督のための諸原則 2

4 研究の焦点 J-REIT の流動性リスク概略図資産 ( 不動産長期的な保有不動産市場での評価売買 AL のミスマッチ負債短中期的な調達レンターとの関係不動産市場の影響信用リスク相互作用金融市場の影響資本資金流動性株式市場での価格決定株式市場の影響研究の焦点市場流動性バーゼル銀行監督委員会 2008 年 2 月 2008 年 9 月 2009 年 5 月の資料を参考に作成 3

5 既存研究のレビュー Amihud [2002] 米国の株式市場 ( 年での流動性と株価との分析銘柄間比較で流動性の低い小型株の期待リターンが高くなること時系列分析で期待非流動性が高まることが高い期待収益率につながることを実証サイズの要因を取り除いた分析での銘柄比較は行われていない Achaya, Pedesen [2005] 流動性を考慮したCAP ( 米国の株式市場 ( 年での分析非流動性指標をコストに変換してプライシングコストが高いと期待収益率も高くなる非流動性の突然の変化と株価との関係には触れられていない 4

6 本研究のアプローチ市場の流動性変化と株価の関係に焦点を当てた分析流動性は時価総額と強い関係がある時価総額で説明できる部分を除いたサイズ調整 ILLIQ( 残差 ILLIQ で分析投資家は非流動性が予測しにくいことを流動性のリスクとしてとらえる通常時のサイズ調整 ILLIQと 2流動性危機時のサイズ調整 ILLQを計算しそれぞれのボラティリティを計測する σ2 - σ を流動性危機によって増大した不透明さとしこの値が大きい銘柄は投資のコストが増すと考えられる σ2 - σ と株価のリターンとの相関を検証する 5

7 Ⅰ. 先行研究のレビュー流動性の理論的背景 6

8 先行研究 : Amihud [2002] 流動性について "Illiquidiy and sock euns: coss-secion secion and ime-seies effec " Jounal of Financial Economics, vol. 5 流動性はとらえどころのない概念直接的には観測できない流動性は多様な面がありつの切り口ではとらえきれない ILLIQという非流動性指標に焦点を当ててそれを流動性の代理変数として株価リターンとの関係を分析 7

9 先行研究 : Amihud [2002] 流動性のプロキシー ILLIQ Amihud [2002] の流動性尺度第 j 銘柄の第月の第 d 営業日における株式リターンの絶対値 ILLIQ j, = D j, D j d = v j, d, j, d,, 第 j 銘柄の第月の第 d 営業日における売買金額第月に約定が成立した営業日数 ILLIQ( イリック = 売買金額単位 ( 例 : 億円あたりの価格変化の月中平均値 ILLIQ の値が大きい = 売買金額単位で動くリターンが大きい = 流動性が低い 8

10 先行研究 : Amihud [2002] 流動性と株価リターンの関係株式の期待収益率は期待非流動性期待非流動性 (expeced illiquidiy の増加関数非流動性はリスクプレミアムに織り込まれる [ 事前の概念 ex ane] 非流動性の懸念が高まれば期待 ( 要求収益率が高くなる予想外の非流動性 (unexpeced illiquidiy は同期間の株価を引き下げる [ 事後の概念 ex pos] 実際の非流動性が予想より高くなれば期待非流動性を引き上げるそうすると株式の期待収益率も同時に引きあがることになり株価を引き下げる 9

11 先行研究 2:Achaya, Pedesen [2005] Liquidiy-adjused CAP " Asse picing wih liquidiy isk " Jounal of Financial Economics, vol. 77, Amihud[2002] の ILLIQ を流動性のプロキシーとして用いる非流動性の指標 ILLIQをコストに変換して CAPの枠組みでアセットプライシングを行う 0

12 先行研究 2:Achaya Pedesen [2005] Liquidiy-adjused CAP Liquidiy-adjused CAP ( ネットリターン先行研究 2:Achaya, Pedesen [2005] Liquidiy-adjused CAP Liquidiy adjused CAP ( ネットリタン ( cov i i c c (, ( cov ( = f i i c Va c c c E λ 株式のネットの期待収益率グロス収益率 - 流動性コストリスクプレミアムネット β リスクフリーレートリスクプレミアム ( f c E = λ

13 先行研究 2:Achaya Pedesen [2005] Liquidiy-adjused CAP 先行研究 2:Achaya, Pedesen [2005] Liquidiy-adjused CAP Liquidiy-adjused CAP ( グロスリターン 4 つの β に分解 Liquidiy adjused CAP ( グロスリタン 4 つの β に分解 ( cov ( cov i i c c ( ( (, ( cov (, ( cov ( ( = i i i f i c Va c c c Va c E E λ λ (, ( cov (, ( cov i i c Va c c Va c λ λ 株式のグロス期待収益率期待流動性コスト非流動性が高まる = コストが高まる株式の期待収益率上昇に結びつく 2

14 Ⅱ.J-REIT 市場概観 ILLIQ を切り口として 3

15 分析期間 2006/3 月末 ~2009/3 月末までの 3 年間日次データ 30 銘柄 ( ニューシティは 2009/0 月末まで東証 REIT 指数 ( 配当込み 3,000 2,000,000 分析期間 0 05/3/3 06/3/3 07/3/3 08/3/3 09/3/3 分析データ出所 :Bloombeg のデータを基に発表者作成 ( 以降同様 4

16 ILLIQ の計算個別 ILLIQ 個別銘柄の ILLIQ 30 銘柄 (2008/ からは 29 銘柄の ILLIQ を日次で計測終値ではなく VWAPの値をベースに ILLIQ を計算リターンは絶対値と符号付リターンの両方を使う符号付リターンで ILLIQ の分布状況を把握するまたアップ ILLIQ とダウン ILLIQ の大きさの違いを把握する売買単位は億円市場 ILLIQ J-REIT 市場全体の ILLIQ ( 終値ベースの東証 REIT 指数リターン (30 銘柄の出来高合計値 5

17 Vは時価総額 ( 分析期間の平均値 ( 単位 : 百万個別 ILLIQ 具体例 ( 絶対値 ILLIQ 円 30.0% 895: 日本ビルファンド (V 69, % 8960: ユナイテッドアーバン (V 0, % 25.0% 20.0% 20.0% 5.0% 5.0% 0.0% 0.0% 5.0% 5.0% 0.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 0.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 30.0% 0% 8962: 日本レジデンシャル (V 0, % 0% 8975:FC レジデンシャル (V 2, % 25.0% 20.0% 20.0% 5.0% 5.0% 0.0% 0.0% 5.0% 5.0% 0.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/ % 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3

18 Vは時価総額 ( 分析期間の平均値 ( 単位 : 百万個別 ILLIQ 具体例 ( 符号付 ILLIQ 円 30.0% 895: 日本ビルファンド (V 69, % 8960: ユナイテッドアーバン (V 0, % 20.0% 0.0% 0.0% 0.0% 00% 0.0% -0.0% -0.0% -20.0% -20.0% -30.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3-30.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 30.0% 0% 8962: 日本レジデンシャル (V 0, % 0% 8975:FC レジデンシャル (V 2, % 20.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.0% -0.0% -20.0% -20.0% -30.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/ % 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3

19 個別 ILLIQ の分布状況例 895:NBF ( サンプル数 : ユナイテッドアーバン ( サンプル数市場 ILLIQ 300 市場 ILLIQ 個別 ILLIQ 個別 ILLIQ ove -5.0% -4.5% -4.0% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -.5% -.0% -0.5% 0.5%.0%.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5 ove -5 ove -5.0% -4.5% -4.0% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -.5% -.0% -0.5% 0.5%.0%.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5 ove : 日本レジデンシャル ( サンプル数 :FC レジデンシャル ( サンプル数市場 ILLIQ 市場 ILLIQ 個別 ILLIQ 個別 ILLIQ ove -5.0% -4.5% -4.0% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -.5% -.0% -0.5% 0.5%.0%.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5 ove -5 ove -5.0% -4.5% -4.0% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -.5% -.0% -0.5% 0.5%.0%.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5 ove

20 アップ ILLIQ とダウン ILLIQ 上昇のときの ILLIQ と下落のときの ILLIQ では下落のときの方が大きくなる傾向がある 20% 下落時のの個別 ILLIQ( (3 年平均 5% 0% 5% y =.228x R 2 = % 0% 5% 0% 5% 20% 上昇時の個別 ILLQ(3 年平均 9

21 時価総額と ILLIQ の関係 (2006/3~2009/ ILLIQ( 対数値 y = -.355x R 2 = 時価総額 ( 対数値 ILLIQ とサイズは強い関係がある 20

22 Ⅲ. 実証分析流動性の変化とリターンとの関係と 2

23 実証分析 : アプローチ流動性は時価総額と強い関係がある時価総額の要因で説明できる部分は取り除いた残差部分の ILLIQ で分析時価総額以外の何かが流動性に影響何かはスポンサー企業を含めた REIT の信用力レンダーとの関係投資主の構成投資家の考え方の変化などが考えられる今回の分析では何かが何であるかの探索には踏み込まない Amihud [2002] 予期せざる非流動性の増加は株価を押し下げる Achaya, Pedesen[2005] 非流動性をコストとして株式の要求収益率に上乗せ非流動性の高まりをコストとしてとらえるアプローチ 22

24 実証分析 : アプローチ ( 続き J-REIT の非流動性を合理的にコスト換算するのは難しい通常時の ILLIQ と株価の関係からコストを推計できたとしても流動性危機時の ILLIQ と株価の関係にそのまま適用することは困難 ( 非線形な変化そこで以下の仮説を立て流動性危機時の流動性とリターンを調べた時価総額の要因を取り除いたサイズ調整 ILLIQ( 残差 ILLIQ を用いる投資家は非流動性の大きさそのものだけでなく非流動性が予測しにくいことも流動性のリスクとしてとらえる通常時のサイズ調整 ILLIQと 2 流動性危機時のサイズ調整 ILLQ を計算しそれぞれのボラティリティを計測する σ2 -σ を流動性危機によって増大した不透明さとしこの値が大きい銘柄は unexpeced illiquidiyが増加し投資のコストが増すと考えられる ( 仮説 σ2 - σ と流動性危機時の株価のリターンとの間には相関があるだろう 23

25 実証分析 :2008/9 月 ~ 月の J-REIT 市場東証 REIT 指数 ( 配当込み左と市場 ILLIQ( 右逆 0.00% 3, % 0.02% 2,000,000 分析期間通常時のILLIQ 2006/3/3~2008/8/3 0.03% 0.04% 分析期間 2 流動性危機時のILLIQ 2008/9/~2008//30(32008//30(3 ヶ月間 0 06/3/3 07/3/3 08/3/3 09/3/3 0.05% 0.06% 24

26 実証分析 : サイズ調整 ILLIQ ( クロスセクション分析回帰統計重相関 R 重決定 R 補正 R 標準誤差観測数 30 被説明変数 :ILLIQ 説明変数 : 時価総額分析期間の平均値での例分散分析表自由度変動分散分散比有意 F 回帰残差合計係数標準誤差 P- 値下限 95% 上限 95% 切片 X 値個別 ILLIQ( 対数値 = 時価総額 ( 対数値残差観測されたILLIQ サイズの要因で説明できる部分サイズ調整 ILLIQ 25

27 実証分析 : サイズ調整 ILLIQ 2008/9 月以降変化が見られる 20.0% 8973: ジョイントリート 20.0% 8972: ケネディクス不動産 0.0% 0.0% 00% 0.0% 00% 0.0% -0.0% -0.0% -20.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3-20.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 20.0% 0% 8962: 日本レジデンシャル 20.0% 0% 8976:DA オフィス 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.0% -0.0% -20.0% -20.0% 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 06/3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 26

28 実証分析 : 流動性危機時の結果スピアマンの順位相関係数 [ リターンは 2008/9/~2008/ 末の 3 ヶ月間 ] 35 パフォーーマンス ( 順位 = 良サイズ調整 ILLQのボラティリティ変化 ( 順位 = 変化小 27

29 実証分析 : 流動性危機時の結果 0 - y = x R 2 = ILLIQ( 対数値 y = x R 2 = 通常時流動性危機時時価総額 ( 対数値通常時に比べ流動性危機時は時価総額での説明力が低下 (R

30 流動性危機時の結果考察結果考察サイズ調整 ILLIQのボラティリティの変化とパフォーマンスとの間に 0.738の順位相関が観測できた投資家はサイズに応じた流動性のリスクを ( 事前に織り込んでいる 2008 年の9 月からの流動性危機では事前の織り込みを大きく越える流動性の変化が生じた ( 事後的にサイズ調整 ILLIQ のボラティリティが大きくなった銘柄は流動性が読みにくい銘柄として投資家が要求収益率を高めたまた投資家が要求収益率を高めた結果非流動性のボラティリティが大きくなった ( 相互作用流動性危機時には時価総額で説明できる要因が低下時価総額以外の何かが流動性指標に影響した 29

31 流動性危機その後 Achaya, Pedesen [2005] 非流動性に対するショックはそれが持続するときその期間におけるその期間における低い収益率と関係する (J-REIT でも確認できたそして予想される高い将来のリターンと結びつく流動性のリスクが低下するとき (= 流動性が回復するとき大きな超過収益率を獲得する機会があることを示唆 30

32 流動性危機その後 2008/9 月 ~ 月の流動性で 3 分類 8,000 6,000 4,000 2,000 0,000 8,000 6,000 4,000 2, /3/3 06/9/30 07/3/3 07/9/30 08/3/3 08/9/30 09/3/3 低流動性 0 銘柄高流動性 0 銘柄中流動性 9 銘柄構成銘柄の単純平均で指数化 3

33 流動性危機その後流動性が回復するとき大きな超過収益率を獲得 2,000 0,000 8,000 6,000 4,000 2, /8/29 08/0/29 08/2/29 09/2/28 09/4/29 低流動性 0 銘柄高流動性 0 銘柄中流動性 9 銘柄 32

34 流動性危機その後流動性が回復するとき大きな超過収益率を獲得流動動性回復 (08 年 2 月 ~ 直近 200% 50% 00% 50% 0% y = x R 2 = % 50% 0% -50% -00% -50% -200% 流動性危機時 (08 年 9 月 ~ 月流動性の懸念で大きく下落した銘柄は懸念が去った後の上昇も大きい 33

35 研究のまとめサイズ調整 ILLIQ のボラティリティが上昇した銘柄 (= リスクが高まった銘柄のその期間のパフォーマンスは良くなかった時価総額の要因を取り除いた分析で流動性の変化と J-REIT のリターンに一定の関係が見られた ( スライド 27 流動性の消散と回復は証券のリターンに関連する流動性リスクの高まりは低収益率を流動性リスクの後退流動性リスクの後退 ( 流動性の回復は高い収益率をもたらすことが確認できた ( スライド 32 流動性の懸念で大きく下落した銘柄は懸念が去った後の上昇も大きいこ懸念が去った後の上昇も大きいことが判明した ( スライド 33 34

36 今後の課題と研究の方向性流動性の変化をもたらす要因についての分析 J-REIT の資産 ( 不動産市場負債 ( 金融市場資本 ( 株式市場の相互作用の分析 J-REIT 市場全体と個別銘柄との関係非線形のアプローチ非線形的な相互作用が働く状況では個別要素の単純な積み上げによる分析ではる分析では結果に偏りを生じるかもしれない群衆行動としての分析流動性の消散には投資家およびレンダーの意思決定が極端なリスク回避という一つの方向に偏ったことも影響意思決定メカニズムの分析 35

各資産のリスク相関の検証分析に使用した期間現行のポートフォリオ策定時 :1973 年 ~2003 年 (31 年間 ) 今回 :1973 年 ~2006 年 (34 年間 ) 使用データ短期資産 : コールレート ( 有担保翌日 ) 年次リターン国内債券 : NOMURA-BPI 総合指数

各資産のリスク相関の検証分析に使用した期間現行のポートフォリオ策定時 :1973 年 ~2003 年 (31 年間 ) 今回 :1973 年 ~2006 年 (34 年間 ) 使用データ短期資産 : コールレート ( 有担保翌日 ) 年次リターン国内債券 : NOMURA-BPI 総合指数 5 : 外国株式外国債券と同様に円ベースの期待リターン = 円のインフレ率 + 円の実質短期金利 + 現地通貨ベースのリスクプレミアムリスクプレミアムは過去実績で 7% 程度但し 3% 程度は PER( 株価 1 株あたり利益 ) の上昇すなわち株価が割高になったことによるもの将来予想においては PER 上昇が起こらないものと想定し 7%-3%= 4% と設定直近の外国株式の現地通貨建てのベンチマークリターンと