Ⅰ．ファンダメンタルズ

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1 2015 年 1 月 23 日 FOREX WEEKLY 市場営業統括部 チーフ エコノミスト山下えつ子 Tel: ( ニューヨーク ) etsuko_yamashita@smbcgroup.com Global View ECB の QE 後のユーロ円相場 p.2 ECB が発表した QE は 2016 年 9 月までを期間としながら インフレ目標達成に近づくまで QE を継続するとし 事実上オープンエンドである ユーロ円はこうしたプログラムのもとでユーロ安 円高 今後の展開はどうなるか US View FOMC は最小限の変更だろう p.3 来週は FOMC が開催される 利上げ後ずれには傾かないだろう 米国の 月 GDP は高めを予想 FX Outlook ECB は遂に QE を決定した p.4 < 来週の予想ポイント> ドル / 円 上昇 米国のFOMCとGDPに注目 ユーロ / 円 横ばい ギリシャ総選挙は混乱要因にはならないだろう 今週のレンジ 本日東京 9 時 来週の予想レンジ 今後 3 ヶ月の予想レンジ ドル / 円 円 円 円 円 ユーロ / ドル ト ル ト ル ト ル ト ル ユーロ / 円 円 円 円 円 ( 今週のレンジは先週金曜日東京 9 時 ~ 本日東京 9 時 予想レンジは本日東京 9 時 ~ 来週金曜日東京 9 時 ) 今週号本文はニューヨーク時間木曜日正午までの情報をもとに作成しています FOREX WEEKLY に関するお問い合わせは 現在お取り引き中の営業部 / 支店にお願い申し上げます FOREX WEEKLY は弊行ホームページでもご覧頂けます ( マーケット情報 外国為替情報 フォレックス ウィークリー ) 本レポートは情報の提供を目的としており 何らかの行動を喚起するものではありません ここに示した意見は本レポート作成日 現在の筆者の意見を示すのみです データや数値の抽出範囲 基準は任意で設定している場合があります データ 資料等につい ては 数値等の誤りが含まれている可能性があります 本レポートに基づき お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じ た損害 損失について当行は一切責任を負いません 投資や資金運用に関する最終決定は お客さまご自身で判断されるようお願 い申し上げます また 本レポートの全部または一部の無断コピー使用はご遠慮ください 1

2 Global View ECB の QE 後のユーロ円相場 ECB が遂に QE を発表した 今回発表された内容は買取りの金額が予想比やや大きめ 実施の期限 も 2016 年 9 月までとしつつ インフレが目標に近づくまで継続する とオープンエンドの印象のプ ログラムになっている ECB の昨年 12 月のスタッフ見通しでは 原油価格 ( ブレント ) が 2014 年は ドル 2015 年は 85.6 ドル 2016 年は 88.5 ドル と予測前提は現在の水準よりもかなり高く置かれている その前提のもとでも 2015 年の HICP( インフレ率 ) 予想は +0.7% 2016 年予想が +1.3% である ユーロ安による HICP 上振れを加味しても 2016 年 9 月までにインフレが目標値の 2% に近づく可能性は今のところ低く QE は 2016 年 9 月以降も継続されることになりそうだ 今回発表された資産購入拡大プログラムでは月額 600 億ユーロの資産購入となるとされているため 1 年延長されると 7200 億ユーロ買入れ総額が増えるという計算になる そうなると日銀の現行の QQE に近い拡大イメージになる ユーロ円は昨年 10 月の日銀の追加緩和の実施後 円安の進行によって 135 円近辺から 12 月上旬に 150 円近くまで上昇したが そこからユーロ安へ反落して今回の ECB の QE 発表で 135 円近辺である 日本とユーロ圏の QE 拡大のバランス ( への思惑 ) を反映した動きになっている ユーロ圏については上記のような 2016 年 9 月以降も QE を継続するとの仮定に基づくと この 135 円が適当な水準のように計算もできる という意味であるが そうだとした場合 もしインフレ目標達成が 2016 年 9 月頃の予想より早い段階で出来た場合にはユーロは急速にユーロ高へ巻き戻されることが示唆される では そのような早期達成が可能なケースはというと 1 原油相場が 100 ドル近辺まで上昇する 2ユーロが対ドルで 1 を割り込み 0.95 程度までのユーロ安となる 3 景気が浮揚することで需給ギャップのマイナスが縮小してインフレが押し上げられる あるいは1から3のコンビネーションでこれよりやや緩い条件でインフレ目標達成となる といった場合である 原油相場が 80 ドル程度 ユーロドルが 1.0 程度 の組み合わせに数か月以内になれば インフレが 2% へ向かって上昇していくイメージにはなろうか ユーロ円でのユーロ高の可能性ならば ユーロ圏のインフレ率が上昇しなくても 円の材料でユーロ円がユーロ高 円安となる場合は考えられる これは日銀が更なる追加緩和を実施した場合に特に強く発生するだろう では日銀は更なる追加緩和を実施するのか 日銀が今週公表した展望レポートの中間評価では原油価格 ( ドバイ ) の前提が 55 ドルから 2016 年度にかけて 70 ドル程度へ上昇していく となっている そして消費者物価指数 ( 除く生鮮食品 ) の 2015 年度見通しが +1.0% 2016 年度が +2.2% である 2015 年度を中心とする期間に 2% 程度に達する との目標かつ見込みに沿う数値になっている この見通しから外れるとすれば 原油価格が前提より下振れるか 景気の回復が不足するか といったことになるが 追加緩和が実施されるとすると 時期は 2015 年度のどこかでということになろう ECB が 2016 年 9 月までの買入れ額を増額しない限り タイミングは日銀が追加緩和を実施する場合の方が早いことになる 逆に ユーロ円が大幅にユーロ安 円高となるケースは 日銀の追加緩和の可能性が遠のくか あるいはユーロ圏でインフレ目標達成の目途が全く立たないか という場合 原油価格が反転上昇し始 2

3 めた時 日本の景気も上向いていれば 追加緩和の可能性は遠のき 円高 ユーロ圏の景気が下向き で QE を永遠に終えられないかのような雰囲気になれば ユーロ安 このように並べてみると 日銀の追加緩和が現実味を帯びるまではユーロ円はユーロ安 もし追加 緩和があればユーロ高へ揺り戻し ユーロ圏がその後デフレへ突入といった事態になれば再びユーロ 安 といった展開になる と考えればよいだろうか US View FOMC は最小限の変更のみと予想 今週は経済指標の発表は少なく 来週の FOMC を待つ時間だった この間 先週のスイスの為替上限撤廃および政策金利引き下げに続き 21 日にはカナダ中銀も利下げを実施 22 日にはユーロ圏で ECB が QE 実施を決定するなど 複数の国が金融緩和に動いた ( ただし 日銀は金融政策変更なし またブラジルは 21 日に 利上げ と違う動きもあった ) 各国の利下げの理由や緩和なしの判断は様々であるが 複数の国が緩和へ動いたことで 来週の米国の FOMC でも 利上げの先送り が示唆されるのではないか との観測もある 米国の場合は 1 原油価格の下落に伴う CPI の低下が利上げ開始を急がせない 2CPI が低下しクレディビリティ維持のために ( インフレ目標の 2% へ促すために ) 利上げが出来ない 3 原油価格の下落が国内エネルギー産業の減速 もしくはグローバル経済の減速や金融市場の混乱 を通じて 利上げを遅らせる などという考え方でマーケットは利上げ後ずれを予想しているようだ しかし 原油価格の下落が金融緩和を促すほどのデフレ懸念 ( インフレ率の低さ ) は米国になく 雇用も改善してきた また Fed は利上げ開始時期を今年半ば頃としているため まだ時間がある 来週の FOMC で予定を変更する必要もなく 少なくとも来週の FOMC では金融政策のスタンスに変化はないだろう 声明文の発表のみの会合だが 声明文のうち 前回の 12 月の会合時に説明書きとして残った considerable time と整合的 との箇所は削除されるだろう 12 月の会合以降 一段と原油価格が低下し 経済指標ではインフレ率の低下や小売売上高の下振れもあったが インフレ率の低下がエネルギー価格の下落を主因とする一時的なもので いずれ CPI が 2% の目標に向かって上昇していく との判断と見通しに変更はないだろう 物価 景気に関する評価や見通しの変更は最小限にとどまり 昨今の原油相場の下落や金融市場の混乱に関わらず Fed のスタンスが変っていないとマーケットは受け止めることになるだろう (= 米債券利回りは上昇 ) 原油価格は過去半年に WTI 先物は約半分の価格となった もし今後半年に更にここから半分の価格で 1 バレル 20 ドル台などとなれば 利上げを予定通り進めるかを再検討する必要があるかもしれない だが そうでなければ Fed の金融政策には恐らく大きな影響はないだろう 50 ドルを割り込んだ後の原油相場には一服感があり まだ数ヶ月ほど状況を見る必要がある また来週は 月 GDP が 30 日に発表される これにも注目だ 既に先週号に記したが ガソリ ン価格の下落によって実質個人消費は高めとなり 実質 GDP 全体の前期比年率も 4% 程度の高いもの 3

4 になると予想される ( 市場予想中心は +3.2%) 住宅市場も昨年秋以降の長期金利の低下によってモーゲージ金利が低下したことの恩恵を受けている 毎月のデータの振れはあるが 住宅着工件数は 100 万戸を超える水準で推移し 底固い 今年の 1-3 月以降についてはガソリン価格や金利の反発がダウンサイドリスクになるので注意が必要だが 来週に限れば FOMC と GDP は米国株買い 債券売り ドル買い に働く材料になるだろう その他 オバマ大統領が 20 日に一般教書演説を行った 金融危機後の経済の回復に自信を示す一方 残された課題の一つとして 税制改革などによる中間層支援 富裕層への増税を提案する内容も含まれていた 共和党が両院過半数を占める議会に入り オバマ大統領の提案通りには進まない可能性が高いが 中間層を支援する政策は多数の有権者の支持を得ることが出来るため 強く反対するのも難しい 中間選挙後の米国の政治を眺めていると オバマ大統領はむしろノビノビとしており 共和党は両院を制しているにも関わらず思い通りに制覇することが出来ない といった雰囲気である 2016 年の大統領選を睨みながら 政府閉鎖のようなことは恐らくもう発生することはなく 新議会では表面上の協力あるいは妥協など 政治は見かけ上 安定して進みそうだ 税制改革案は進まないとしても TPA TPP は進みそうな展開である FX Outlook ECB は遂に QE を決定した 今週は 20 日 21 日に日銀の金融政策決定会合 22 日に ECB 理事会 と金融政策の決定があった 日銀は金融政策の変更は行わず 一方 ECB は QE を決定した 日銀の決定会合後はマーケットの反応はほとんどなかったが ECB 理事会後にはユーロが下落し ユーロは対ドルで 1.13 台 これによってドルが押し上げられて ドル円は 118 円台後半へ上昇した ECB について事前のマーケット予想は ECB は QE 実施を決定するが 金額や方法などの詳細の発表は遅れる可能性がある というものが中心だった これに対して ECB は購入対象債券 金額 期間 リスクシェアの方法など 詳細まで発表し またその内容も予想よりも緩和の度合いが強く感じられるものだった 具体的には 2015 年 3 月から 2016 年 9 月まで 民間および公的債券の購入を月額 600 億ユーロずつ行い その買取りリスクを各国中銀もシェアする という内容である 既存の ABS とカバードボンドの資産購入プログラムを拡大して国債購入を含めたもので expanded asset purchase programme という名称となっている 買取り金額が予想よりも若干多額だったこと また 2016 年 9 月までとしながらも インフレが目標と整合的な水準へ調整されていくまで その後も継続する と事実上のオープンエンドになっていることが大胆な QE だとの印象を与えた 買取り債券は投資適格だが EU/IMF の支援がある債券は対象とするとの事項もあるため 懸案のギリシャ国債も含まれる ( ギリシャはそのためには財政緊縮策を完全に反故にすることは出来ない ) 25 日にはギリシャの総選挙が予定されている 財政緊縮策の緩和を公約とする野党が世論調査ではリードしている だがユーロ離脱や EU/IMF からの金融支援が途絶えるような極端な政策変更の可能性は低いと考えられているほか 今回の ECB 理事会でギリシャ国債も買取りの対象とすることがこうして先に決まったため 選挙後に金融市場が大混乱となるリスクは小さいと思われる ECB 理事会後にユーロ安が一段と進み ギリシャ総選挙に対する警戒感も依然としてあるものの 欧州要因によるユーロ安は相当程度進んだと考えるべきかもしれない 4

5 ただし 来週は今度は米国で FOMC が開催されるため これがドル高材料となるだろう 各国の緩和が続き 米国でも利上げ後ずれを予想する声が増えている しかし 原油相場がこの後どうなるか不透明であり 来週の FOMC で インフレ低下を警戒した声明文が出され 利上げ後ずれ観測が高まってドル売り のシナリオは描きづらい むしろ 声明文はほとんど変わらず 利上げ後ずれ観測が萎んでドル買い の方があり得る 結果として 来週ドル円は 120 円を超え ユーロドルもドル要因によって一段とユーロ安となると予想する ( データ出所 :Reuters) ディーラーに聞きました ( 来週のドル円相場の方向性 ~ ブルベア ) 月 12 月 1 月 週 8 日 ~ 15 日 ~ 22 日 ~ 5 日 ~ 12 日 ~ 19 日 ~ 26 日 ~ 予想 実績 中立 中立 ブル 中立 ベア ブル 見方 当行の為替ディーラー ( マーケット カスタマー )8 名を対象に 来週の相場予想を聴取 今週の東京市場 9 時から ドル ブル ( 終値から1 円以上のドル高 ) 中立( 終値から上下 1 円内 ) ドルベア( 終値から1 円のドル安 ) の三択で 結果を ( ドルブル 人数 -ドルベア人数) で表記 +( プラス ) は円安ドル高 -( マイナス ) は円高ドル安を示す 5

6 各種相場の動き < 債券 ( 日本国債 10 年債利回り )> < 債券 ( 米国債 10 年債利回り )> < 株 ( 日経平均株価 )> < 株 ( 米ダウ )> < 株 ( 上海総合指数 )> < 株 ( ドイツ DAX 指数 )> < 原油 (WTI 先物 ( 期近物 ))> < 金 (NY 先物 ( 期近物 ))> ( 出所 :Bloomberg) 6

7 今週のプライスアクション ( ドル円 ) 1 2 ( 出所 :Reuters) 3 1 米 1 月ミシガン大消費者センチメントが予想を上振れたことが好感され ドル買い 2 日銀金融政策決定会合で追加緩和がされなかったことを背景に ドル円下落 3 ECB 理事会後のユーロ売りドル買いの流れに押され ドル円上昇 来週のチャ - ト分析 価格 ( 出所 :Reuters) 価格 日 16 日 01 日 16 日 02 日 2014 年 12 月 2015 年 1 月 日 16 日 01 日 16 日 02 日 2014 年 12 月 2015 年 1 月.12 < ドル円 日足 一目均衡表 > 雲上限を睨んで推移 1/30 雲上限は 円 下限は 円 <ユーロドル 日足 ボリンジャーバンド> ボリンジャーバンドとは移動平均 ±2σ(σ= 標準偏差 ここでは 20 日間の平均 ) を上限 下限とするバンド バンド下限付近を推移 来週の主な材料 1/26( 月 ) ( 日 ) 金融政策決定会合議事要旨 (12/18-19 分 ) 12 月貿易統計 ( 欧 )1 月独 Ifo 景況指数 1/27( 火 ) ( 日 )12 月企業向けサービス価格指数 ( 米 )12 月耐久財受注 12 月新築住宅販売件数 1 月消費者信頼感指数 FOMC(~28 日 ) 1/29( 木 ) ( 日 )12 月大型小売店販売額 ( 欧 )12 月ユーロ圏 M3 1 月ユーロ圏企業景況感 消費者信頼感 1/30( 金 ) ( 日 )12 月失業率 12 月有効求人倍率 12 月家計調査 12 月全国 CPI 12 月鉱工業生産 ( 速報 ) 12 月住宅着工件数 ( 米 )10~12 月期実質 GDP( 速報値 ) 1 月シカゴ PM 1 月ミシガン大消費者センチメント ( 確報 ) ( 欧 )1 月ユーロ圏 HICP( 速報 ) ( 時間は全て現地時間 ) ( 本ページの担当 : 井上 ) ( 注 )FAX 配信の停止を希望される場合は 下記までご連絡頂きますようお願い申し上げます グローバルアドバイザリー部電話 FAX 担当 : 紺野 7