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ともなりねぎたや
5 years ago
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1 Column 投資のヒントご参考資料 21 年 1 月 13 日 MLP 市場の動向とその要因以下ゴールドマンサックスアセットマネジメント株式会社 ( 以下 GSAM) から提供を受けた情報を基に記載します MLP 市場の動向と今後の見通し昨年 12 月の MLP 市場は原油価格 (WTI スポット ) が下落基調を辿ったことや一部 MLP 企業が配当予想の引き下げを発表したことが市場心理を悪化させました更に年末特有の節税目的の売却による需給悪化も重石となり大きく下落する場面が見られましたがその後米国の政策金利引き上げ (12 月 17 日 ) に伴う金融政策の不透明感の払拭などを背景に 12 月 2 日の原油価格が 1 バレル 37 米ドル台へ反発したことで MLP 市場は上昇に転じましたしかし本年 1 月に入り中国経済に対する悲観論の再燃や原油の供給超過状態の長期化懸念が改めて強まったことから原油価格は 1 月 12 日に 1 バレル 3. 米ドル (WTI 先物は一時米ドル ) と金融危機時の安値を割り込む展開となりましたその結果 MLP 市場もセンチメントが再び悪化するなか反落を余儀なくされました要因 1 11 月半ば以降原油価格は再び下値模索の展開となり 12 月日のOPEC( 石油輸出国機構 ) 総会で改めて減産見送りになると下落ピッチを速めました原油在庫の積み上がりやイランの経済制裁解除など原油の供給過剰状態の長期化に対する懸念が逆風となりました IEA( 国際エネルギー機関 ) が12 月 11 日に発表した月次報告書において 21 年末まで原油の供給過剰状態は続く可能性があるとの見方が示されると同日の原油価格は1 バレル35 米ドル台まで大きく続落その後も在庫増加や米国での原油輸出解禁等を背景にリーマンショック時の水準まで低下しました ( 図 2) 米国株式や社債市場でもエネルギーセクターを中心に大きく売られ MLP 市場も大きく下落しました要因 2 原油価格の下落 ( 図 1) MLP の減配キンダーモルガンは 12 月 8 日に投資適格の格付けを維持するため 21 年の大幅減配を発表しましたまた 18 日にはティーケイオフショアパートナーズも事業キャッシュフローを投資に充当するため減配を発表しましたこれら一部大手企業の減配予想が市場心理を大きく悪化させました要因 3 年末を控えた需給要因毎年年末を控えた 11 月後半以降含み損のある株式等を売却し損失確定させる節税対策の売却が米国個人投資家等により増加する傾向が見られます今年は MLP がその売却対象になっていると見られファンダメンタルズとの関連性のない売却に下押しされる展開が続きました ( 図 1) MLP 原油価格(WTI) および米国株式の推移 (215 年月 3 日 ~21 年 1 月 12 日日次 ) /11/ 米国株式 95.5 原油価格 (WTI) MLP /3 7/31 8/31 9/3 1/31 11/3 12/31 ( 月 / 日 ) MLP: アレリアン MLP 指数米国株式 :S&P5 指数ともに配当込み米ドルベース原油価格 (WTI):WTI スポット価格 ( 出所 )Bloomberg データを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 米ドル / バレル ) グラフの起点を 1 として指数化 ( 図 2) 原油価格 (WTI) の推移 (2 年 1 月 1 日 ~21 年 1 月 12 日日次 ) 米同時多発テロリーマンショック 28/12/ /1/12 3. /1 2/1 /1 /1 8/1 1/1 12/1 1/1 1/1 原油価格 (WTI):WTIスポット価格 ( 出所 )Bloombergデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成上記は過去のデータであり将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません当資料はゴールドマンサックスアセットマネジメントの情報を基に三井住友トラストアセットマネジメントが作成したものであり金融商品取引法に基づく開示書類ではなく証券取引の勧誘を目的としたものでもありません当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください 1 /

2 原油価格および生産の見通し原油価格の見通し短期的には不透明感が続く 12 月日の OPEC 総会では大方の予想通り減産見送りとなりましたが供給過剰状態の長期化を改めて嫌気する形で原油価格は下げ止まらない展開が続きました 215 年下期より米国では緩やかな減産トレンドに入ったものの今後イランの経済制裁解除に伴う供給増加懸念 ( 当初約 5 万バレル / 日と予想 ) や過去最高を更新し続ける在庫水準など悪材料が出やすい状況には変わりなくしばらくの間は神経質な展開が続くと見られます中期的には需給バランスは好転し価格安定化へ ( 図 3) 世界の原油需要は概ね経済成長に沿う形で毎年 12 万バレル / 日ほど増大しており特に 215 年は原油価格の低下が需要を喚起し前年比 19 万バレル増 ( 予想 ) と伸びが加速した模様です一方供給面ではここ 1 年あまり川上分野における投資が凍結されたため非 OPEC 産油国の生産は中期的に減少することが予想されますまた OPEC の増産余地は 18 万バレル / 日 (215 年 11 月現在出所 :EIA) と限られるためグローバルの供給はいずれ伸び悩むことが予想されますそのためグローバルの需給バランスは中期的 (217 年以降 ) には好転する可能性が高く増大する需要に供給が追い付かなくなる可能性があります原油価格はいずれ緩やかに上昇に向かうと考えられます米国の原油生産見通し 21 年にかけて時的な減産局へ米シェール企業は過去 1 年あまり原油価格の低迷という厳しい環境に適応するため技術革新等によるコスト削減努力により生産性を高め損益分岐点となる原油価格を低下させました稼働リグ数は 21 年 1 月のピーク (1,9 基 ) から割超も激減 (538 基 215 年 12 月 25 日現在 ) しましたが生産量は大きく減少しておりません ( 図 ) これは生産効率の高いリグの稼動によるためです原油生産量は 215 年月にピークを付ける形で高水準を維持してきましたが 21 年 7-9 月期まで緩やかな減産トレンドに入るとみられます ( 図 5) 中期的には増産トレンドへ回帰する可能性 ( 図 5) 将来グローバルの需給バランスが好転し原油価格が回復する局面では生産立ち上げに約 2 週間と最も迅速な技術を持つ米シェールが市場シェアを拡大させる可能性が高いと考えられます中期的には米国の原油生産は緩やかな増産トレンドに回帰するものと予想されます ( 図 3) 世界の原油需給バランスの推移 ( 予想 ) ( 百万バレル / 日 ) ( 年 ) ( 百万バレル / 日 ) ( 基 ) 1 2,1 12 原油生産量 ( 左軸 ) 原油掘削リグ稼動数 ( 右軸 ) 21/1/1 19 基 1, /12/25 現在 2 1 日の生産量 92 万ハレル稼動リク数 538 基 3 12/12 13/ 13/12 1/ 1/12 15/ 15/12 ( 百万バレル / 日 ) (1 億立方フィート / 日 ) (21 年 1-3 月期 ~21 年 1-12 月期四半期 ) 需給ギャップ ( 右軸 ) 生産 ( 左軸 ) 需要 ( 左軸 ) 原油生産 ( 左軸 ) 天然ガス生産 ( 右軸 ) /1 215/1 21/1 ( 百万バレル / 日 ) 予測値 215 年 1-12 月期以降は予測値 ( 出所 )EIA( 米国エネルキー情報局 ) のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 図 ) 米国の原油生産量原油採掘リク稼働数の推移 (212 年 12 月 21 日 ~215 年 12 月 25 日週次 ) 生産超需要超 ,5 1,2 9 ( 出所 )Bloomberg データを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 図 5) 米国の原油天然ガスの生産推移 ( 予想 ) (21 年 1 月 ~21 年 12 月月次 ) 予測値 215 年 1 月以降は予測値 ( 出所 )EIA( 米国エネルキー情報局 ) のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 /

3 天然ガスの生産見通し MLP 関連事業の収益のうち天然ガス関連は約 % を占め原油関連の約 % を上回っており天然ガスの生産量にも注目が集まっています天然ガス生産見通し安定した産拡が続く天然ガス天然ガスインフラ関連セクターは原油関連セクターを上回る MLP 市場最大のセクターです天然ガスの需要は短期的には気候要因により変化しますが中長期的には発電用エネルギーと輸出の 2 つの構造的な拡大要因が牽引しています 215 年 9 月の米国の生産量は過去最高を更新し前年比 +.7% のペースで増大しています ( 図 ) 2 年には 21 年比 39% 拡大すると予想されています構造的な需要拡要因 1 発電エネルギー米国では発電所を対象とするCO 2 排出の新規制を背景に発電用エネルギーが石炭から天然ガスにシフトしています (Coal to Gas) 同規制により石炭火力発電所の新設が困難になり順次廃炉になった石炭火力発電所から天然ガス火力発電所への転換が進んでいます 1 年前の発電用エネルギーは石炭が5% を超えていましたが足もとでは% を割り込み逆に天然ガスのシェアが足もと拡大しています ( 図 7) 215 年 12 月に採択されたCOP21 パリ協定でみられるように世界的にCO 2 排出抑制へ向けた機運は高まっています相対的にCO 2 排出量の少ない天然ガスに対する需要は世界的にも高まっていくことが確実視されています ( 図 ) 米国の天然ガスパイプライン輸送容量と生産量の推移 ( 予想 ) (1997 年 ~21 年年次 ) (1 億立方フィート / 日 ) % 5% % 3% 2% 1% 天然ガス生産量 ( 右軸 ) パイプライン輸送容量 ( 左軸 ) 石炭天然ガス (1 億立方フィート / 日 ) 9 予測値 ( 年 ) 天然ガス生産量は 215 年以降パイプライン輸送量は 21 年まで ( 出所 )EIA( 米国エネルキー情報局 ) のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 図 7) 米国内の発電用エネルギーの構成比推移 ( 石炭 / 天然ガス ) (2 年 ~215 年年次 ) 39% 25% 構造的な需要拡要因 2LNG( 液化天然ガス ) 米国には LNG( 液化天然ガス ) の非 FTA( 自由貿易協定 ) 締結国向けの輸出の承認を受けた施設が現在 9 施設あり 215 年末から219 年にかけて順次稼働が開始されますこれら9 施設のLNG 生産能力は1 億立方フィート / 日に達し現在の天然ガス生産量の17% に相当します ( 図 8) また当局の承認待ち施設も多数控えています世界最大のLNG 輸入国の日本を始めアジアなどLNG 輸入国における現在の天然ガス調達価格は原油価格に連動するため足もと低下傾向にあります米国産 LNGに対する価格面の魅力は以前より減退していることは事実ですが政治経済の最も安定した先進国からエネルギーを調達することは安全保障の観点からもその意義は大きく米国産 LNGに対する需要は長期的に増大するものと考えられます % 年は11 月まで ( 年 ) ( 出所 )EIA( 米国エネルキー情報局 ) のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 図 8) 米国の LNG( 液化天然ガス ) 生産能力承認待ち LNG 施設の生産能力承認済み LNG 施設の生産能力 (215 年末 ~219 年稼動 ) 現在の生産量 (215 年 9 月末現在 ) ( 単位 : 億立方フィート / 日 ) % +17% 1% +5% 値は端数処理の関係で 1% にならない場合があります ( 出所 )Bloomberg データを基に GSAM 作成 3 /

4 MLP 市場の今後の見通しご参考資料 MLP の配当成長全体的にはファンダメンタルズは依然として好調 ( 図 9) 215 年 1-12 月期の MLP の配当成長率は +1.7% とわずかながら加速しています (215 年 11 月 3 日現在 ) 21 年下期から始まった原油価格の下落相場は 1 年超が経過しましたが MLP は依然として過去平均 7.2% を上回る堅調なキャッシュフロー成長を遂げています中期的には原油価格の回復が必要長期契約に基づく安定的なビジネスモデルを有することに加えスポンサー企業からのドロップダウン ( 資産譲渡 ) や M&A 新プロジェクトの稼働等により多くの MLP は配当成長を実現させています一方原油価格が米ドル割れ水準で長期間続く場合現在の配当成長の長期的維持もまた困難です中長期的に持続可能な成長を実現するためには原油価格が米シェール企業の採算ラインまで回復することが必要になると考えられます短期的には桁半ば程度の成率を予想キンダーモルガンやプレーンズGPホールディングスなど一部のインフラ企業は21 年の配当予想を下方修正しています MLP 全体としては当社では21 年第 1-2 四半期頃まで 7% 程度の成長率を維持することは可能と見ているものの次第に減速し 21 年通年では5% 前後 ( 図 1) に落ち着くとの予想が市場コンセンサスになっています成長減速の背景は 21 年にかけて米国の原油生産が緩やかな減産トレンドに入ることに加え契約フィーについて 5 年に一度改定されるインフレスライド条項のPPI( 卸売物価指数 ) 加算率 ( 現在 +2.5%) が 21 年 7 月より +1.23% に変更されることも影響していると見られますセクター別では事業環境の苦しい川上セクターは大幅減配が継続すると見られるものの安定的なビジネスモデルを有する川中セクターは成長率こそ215 年より鈍化しましたが 21 年は5.2% の成長が予想されています ( 図 1) 尚資金調達環境の展開次第では事業キャッシュフローが潤沢にもかかわらず投資家への配当を減額し新規投資に充当するインフラ企業が増加する可能性もありその場合には上記の予想成長率に届かない可能性もあります魅力度の高まるバリュエーション MLP 配当利回りは 8.% 融危機以来の準配当成長率を維持するなか MLP 価格が大きく下落したため 215 年 12 月末現在 MLP の配当利回りは 8.%( 図 11) まで上昇しています米国 1 年債との利回り格差は.7%( 図 12) と金融危機以来の水準まで拡大し現状はリーマンショック時の水準と同様のバリュエーションと言えそうです ( 図 9)MLP 配当成長率 ( 前年同期比 ) の推移 1% 12% 1% 8% % % 2% 1.7% % ( 年 ) 215 年第四半期は215 年 11 月 3 日まで * 過去平均は28 年 1-3 月期 ~215 年 1-12 月期の平均値 ( 出所 )GSAMのデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 1 (%) 8 2 (%) % MLP (28 年 1-3 月期 ~215 年 1-12 月期四半期 ) ( 図 1)MLP 配当成長率 ( 前年比予想 ).% 新興国債券 ( 米ドル建て ) 21 年 215 年 21 年 MLP 全体 9.% 13.2%.8% 川上 -.% -7.3% -28.1% 川中 1.% 1.% 5.2% 川下 2.% 3.1% 1.8% 215 年以降は予測値 ( 出所 )GSAM Bloomberg のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 ( 図 11)MLP と米ドル建て資産の利回り比較.% 米国 REIT 2.1% 1.% 米国株式米国国債 ( 図 12)MLP と米国国債利回り差の推移リーマンショック過去平均 * 7.2% (215 年 12 月末現在 ) (2 年 1 月 ~215 年 12 月月次 ) MLP 配当利回り - 米国国債利回り利回り差 (MLP- 米国国債 ) 過去平均 *.% 過去平均は 2 年 1 月 ~215 年 12 月の平均値 ( 年 ).7% 図 MLP: アレリアン MLP インデックス新興国債券 ( 米ドル建て ):JP モルガン EMBI グローバルディバーシファイド米国 REIT:FTSE NAREIT All Equity REITs インデックス米国株式 :S&P5 米国国債 : シティ米国国債インデックス ( 出所 )Citigroup Index LLC および Bloomberg のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 /

5 短期的には不透明も中期的には魅的な投資機会不透明な原油相場や需給環境により MLP 市場は短期的に神経質な展開が続くと見られます足もとの原油安環境が長期化した場合川中事業のインフラ建設需要が次第に減少して配当成長が減速する可能性があるものの現在のMLP 市場の価格水準はMLPの配当成長が全く見込まれないことを想定した割安な水準にあると考えられます市場の落ち着きと共に中長期的には MLPの配当利回り + 配当成長に見合う価格水準に収れんされていくことが期待されるので現在の価格水準は投資家にとっては魅力的な水準と考えられます MLP の価格特性インカムによる収益の下え MLP はエネルギー需要拡大を背景とした価格上昇による収益に加え主に相対的に高いインカムの積み上げによる収益がトータル収益に貢献しました ( 図 13) 足もとでは原油価格下落等を受けてキャピタル収益が低下しているものの高水準のインカム収益の積み上げによりトータル収益を下支えする効果が期待できます ( 図 13) MLPのトータル収益の推移と内訳 ( 米ドルベース ) (25 年 12 月末 ~215 年 12 月末月次 ) インカム収益 +132% キャピタル収益 -1% トータル収益 +131% 1 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 15/12 端数処理の関係で合計値が合わない場合があります MLP: アレリアンMLPインデックス ( 出所 )Bloombergデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成トピック ~ 米国原油輸出解禁による影響は?~ 国原油輸出解禁は年ぶり 1975 年に OPEC 石油輸出停止への対抗策として導入された米国の原油禁輸措置についてこれまで撤廃を求めてきた共和党は撤廃法案の提出で民主党と合意し 12 月 18 日オバマ大統領の署名により年ぶりに原油輸出解禁が実現しました今後 217 年までに輸出される原油を日量で試算すると現在の米国原油生産 92 万バレルの 2 割に相当する 18 万バレル ( 出所 : 米国 ICF インターナショナル ) と予測されています原油輸出の解禁によって国際市場の原油価格には下押し圧力となりますが次の影響が考えられます 1 原油価格 (WTI) と国際指標価格との差が縮小米国内の原油指標である WTI は従来米原油在庫の積み上がりによって国際指標の価格よりも低く推移しておりましたが輸出により米原油在庫が減少すると予測されますそれに伴い WTI の価格の上昇が予想され国際的な原油価格指標である北海ブレントと WTI との価格差が縮小すると考えられます 2 エネルギーインフラの需要拡大輸出ターミナルや同ターミナル向け輸送パイプライン等のインフラ需要の拡大が見込まれます中長期的な観点でみれば原油貯蔵施設の集積地として有名な米中西部オクラホマ州クッシングから輸出ターミナルとなるメキシコ湾岸地域へ原油の輸送需要が増大するとみられます足もとでも中西部から湾岸部への原油輸送量 ( パイプライン経由 ) は増加基調 ( 図 1) にありますが原油輸出が解禁されたことで更なる増大が見込まれ中長期的にエネルギーインフラ需要も拡大することとなりますよって MLP にはプラス要因となると考えられます ( 図 1) 原油パイプライン輸送量の推移 ( 百万バレル / 日 ) (212 年 1 月 ~215 年 9 月月次 ) 212/1 213/1 21/1 215/1 中西部 (PADD2) からメキシコ湾岸部 (PADD3) への輸送量 ( 出所 )EIA( 米国エネルギー情報局 ) のデータを基に三井住友トラストアセットマネジメント作成 5 /

6 ご留意事項当資料はゴールドマンサックスアセットマネジメント株式会社の情報を基に三井住友トラストアセットマネジメントが投資判断の参考となる情報提供を目的として作成したものであり金融商品取引法に基づく開示書類ではありませんご購入のお申込みの際は最新の投資信託説明書 ( 交付目論見書 ) の内容を必ずご確認のうえご自身でご判断ください投資信託は値動きのある有価証券等 ( 外貨建資産には為替変動リスクを伴います ) に投資しますので基準価額は変動しますしたがって投資元本や利回りが保証されるものではありませんファンドの運用による損益は全て投資者の皆様に帰属します投資信託は預貯金や保険契約とは異なり預金保険機構および保険契約者保護機構等の保護の対象ではありませんまた証券会社以外でご購入いただいた場合は投資者保護基金の保護の対象ではありません当資料は信頼できると判断した各種情報等に基づき作成していますがその正確性完全性を保証するものではありませんまた今後予告なく変更される場合があります当資料中の図表数値その他データについては過去のデータに基づき作成したものであり将来の成果を示唆あるいは保証するものではありません当資料で使用している各指数に関する著作権等の知的財産権その他の一切の権利はそれぞれの指数の開発元もしくは公表元に帰属します上記は過去のデータであり将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません当資料はゴールドマンサックスアセットマネジメントの情報を基に三井住友トラストアセットマネジメントが作成したものであり金融商品取引法に基づく開示書類ではなく証券取引の勧誘を目的としたものでもありません /

【16】ゼロからわかる「世界経済の動き」_1704.indd

【16】ゼロからわかる「世界経済の動き」_1704.indd 1. 世界全体の経済規模は? 2. 主な国地域の経済規模の動向は? 3. 世界経済の成長は? 4. 世界経済下支えのための金融政策は? 世界全体の経済規模は? 世界の名目 G D P 総額 ( 2 1 6 年末 ) は約 7 5 兆米ドルで 2 年末時点と比較すると約 2. 2 倍になっています世界の名目 GDP 規模とシェアの推移 ( 兆米ドル ) 8 7 6 5 約 2.2 倍約 75